公司概況

中石化冠德控股有限公司(中石化冠德)是中石化(386)下屬子公司，中石化持有其72.34%股權。截至2006年6月30日，中石化冠德總資產為港幣34.7億元。公司過往主要從事三類業務，包括原油、石油及石化產品貿易、石油產品零售與分銷及原油碼頭服務。下表顯示了各業務板塊的經營情況。

我們可以看到，來自貿易業務的收入額佔據總收入的85％，而碼頭業務的收入僅占其中2％。然而，從經營成果來看，碼頭業務貢獻了76％的盈利，而貿易業務只貢獻了21％。零售分銷業務是三者中盈利最弱的部門。

股權調整有利於盈利增長

華德是中石化冠德一下屬子公司，中石化冠德持有其70％股權。早前，中石化冠德正是通過華德來從事碼頭業務和零售分銷業務。廣石化總廠是中石化集團的下屬企業，持有華德另外30％股權。華德的主要職能包括經營廣東惠州的原油碼頭，具體涉及原油接卸、倉儲及輸送，以及通過其持股90％的冠德油站公司經營油站業務。2006年7月11日，中石化和中石化冠德公佈股權收購協議。根據協定，中石化冠德將從廣石化總廠收購華德的30％股權，而同時同意將華德持有的冠德油站公司90％股權轉讓給中石化。最終結果是，中石化冠德持有華德100％股權，繼續從事碼頭業務，而同時不再參與石油產品的零售和分銷業務。

我們認為，該次股權變更將從兩方面改善中石化冠德的盈利能力。首先，正如表中所示，原油碼頭業務是公司盈利能力最強的部門。事實上，2006年上半年，碼頭業務實現的稅後淨利潤達到港幣8,900萬元，較05年同期增長了23.2％。另外，華德在惠州正投資興建一個30萬噸級的碼頭以增強載運能力，該項目預計在2007年中竣工。我們相信，經營能力的擴張將提升華德的盈利能力，也即中石化冠德的盈利能力。第二，中石化冠德2006年上半年的加油站銷售產品約為20.2萬噸，較05年同期下跌18％，並錄得稅後虧損港幣58萬元。我們認為，捨棄零售分銷業務將有助中石化冠德釋放資金及其他資源，從而公司能夠更集中的從事剩餘的兩項業務。儘管短期內中石化冠德會失去部分營業額，但適時退出石油產品零售分銷市場是明智之舉，因為隨著國內成品油零售市場對外開放，激烈的競爭環境將不利於諸如中石化冠德這類規模較小的加油站生存和發展。

結論及估值

作為中石化的下屬企業，中石化冠德將持續受益于集團的營運發展。例如，上述的30萬噸級碼頭正是為滿足包括中石化廣州分公司在內的下游客戶需求而建造。此外，儘管中石化曾表示無意私有化中石化冠德，但市場對私有化仍然存在預期。公司於2006年上半年實現淨利潤港幣6,991萬元，我們預計2006年全年獲得淨利潤約為港幣1.4億元。預測的2006年和2007年每股盈利分別為港幣0.135元和0.160元。以16倍市盈率計算，我們給予的目標價為港幣2.56元。