摘要

目標價為每股170.8港元 – 由於中國特別是農村地區對網絡需求持續增加，我們相信中國移動(0941.HK; CM)將繼續受惠於此。另外，增值服務業務的上升貢獻令收入有進一步的增長勢頭。我們的折現自然現金流量目標價為每股170.8港元，相當於2008年預測市盈率23.3倍及2009年預測市盈率19.4倍，並建議有38%的上升潛力。建議買入。

業績優於預期

中國移動(0941.HK; CM)早前公佈07年財政年度全年業績，其總收入及純利分別達到3,569.59億元及870.62億元，按年分別上升20.9%及31.9%，優於市場預期。

業績表現優越主要由兩項因素帶動。第一是2007年用戶人數的增長強勁，並較同業中國聯通(0762.HK; CU)優越，並佔有2007年流動電訊市場約80%的淨增用戶數。與淨增用戶數有強大增長的同時，由於增值服務業務對總收入有明顯的貢獻，令較預期下跌幅度為低的每月平均用戶收入(ARPU)將於2007年成為第二個支持優異業績的因素。

Fig. 3 Trend of historical ARPU (semi-annually)

Source: Phillip Securities Research

我們相信，由於農村地區的滲透率較低(約20%至35%)，令流動電訊於來年的需求將持續強勁。從中國移動於2008年首2個月的淨增用戶數所見，其淨增用戶數於2008年1月時不但突破700萬戶，在2008年2月時更迫近800萬戶。此外，公司仍然佔有市場上超過80%的淨增用戶數。

Fig. 4 Historical and forecasted number of subscribers (thousand)

Source: MII; Phillip Securities Research

預期增值服務收入支持平均每月用戶收入

另一方面，除了中國移動的淨增用戶數保持強勁外，平均每月用戶收入下跌較預期為慢是另一個於去年帶來優秀盈利的重要因素。的確，平均每月用戶收入正面臨壓力，特別是於去年推行了單向收費政策，以及來自農村的淨增用戶數，即被定性為低端用戶的用戶數，佔公司淨增用戶數愈來愈大的比重。

雖然如此，但受惠於增值服務業務盈利包括SMS、MMS、WAP及彩鈴等有明顯的增長，令平均每月用戶收入的下調壓力得以一定幅度地的舒緩。事實上，於2003年，中國移動的增值服務收入只佔集團收入約10.2%，但於2007年時其比率升至25.7%。我們絕對相信，由於客戶對增值服務的需求持續強勁，以及流動多媒體市場變得愈來愈成熟，令這些服務的收入仍然有大量的改善空間，以及我們預期比率將於2010年進一步升至約33.3%。

Fig. 5 Historical and forecasted revenue distribution of CM

Source: Phillip Securities Research

盈利為同業間最佳

令一項為我們帶來驚喜的事是中國移動的盈利表現仍然出眾由於EBITDA盈利率上升0.4%至54.4%及純利率顯著上升2.0%至24.4%。而盈利優越使中國移動能優於同業。

中國移動的管理層不否認其相較本地及全球同業為高的盈利於長遠不會持續，但我們相信，至少在中期上隨著利得稅率下調至25%，令中國移動將仍能保持其優越的盈利表現。

於2008年增加資本支出規模

中國移動計劃增加其資本支出規模至約1,272億元，同比增加21%。其主要目的是要滿足市場的強勁需求及維持於行業的網絡領導優勢。公司於2008年的資本支出規模分割為﹕1) 55%將用作GSM網絡擴充；2) 17%將用作開發新產品；3) 16%將用作IP-based基建；4) 9%將用作設施興建及5) 其餘3%將用作不同項目。

雖然於2008年計劃增加資本支出規模會降低中國移動的流動資金流量，但我們實際上對決定感到高興。由於我們相信擴展GSM網絡的策略是在於維持其於同業間的領導地位及改善網絡接收力將會為公司帶來持續的好處。以長遠計算，我們認為此舉會對公司有利。