概要

歐舒丹將品牌拓展至高增長的新興市場，包括巴西、俄羅斯、中國、印度（金磚四國）以及墨西哥。有見及此，我們預期在高增長市場的業務伸展能推動歐舒丹2010年及2011年的銷售增長，分別達按年34%及37%。

在2008年及2009年經歷環球金融危機的嚴重影響後，國際化妝品及個人護理產品市場預期於2010年至2013年有急速增長。此外，行業及消費者口味改變亦推動歐舒丹的增長。

歐舒丹的盈利率一般較同業高。毛利率及營運利率分別平均達80%及16%；相比之下，同業的平均數則只有60%及10%。

招股價為港元$12.88至$15.08，達2010年預期市盈率的21.3倍至25倍，及2011年的預期市盈率的18.2倍至21.3倍。合理地預設2011年的市盈率為24.5倍，12個月目標價為港元$17.35。

公司簡介

歐舒丹於法國設計、生產及營銷種類繁多的天然及有機化妝產品。公司的產品透過超過1,500個零售點向超過80個國家發售。下游業務包括3個分部，分別為直銷分部（直接向客戶銷售產品的主要渠道）、轉售分部（向轉售商銷售），以及企業對企業分部，分別佔2009年的總銷售額73.5%、23.1%以及3.4%。

雖然歐舒丹是公司的主要品牌，亦佔總銷售的超過90%，公司正計劃發展另外2個品牌：Melvita及Le Couvent des Minimes, 以建立品牌組合。此外，公司可能於未來拼購或建立其他品牌。我們相信能令公司長遠受惠，因公司將不再依賴單一品牌，並分散其營運風險。但是，短期內亦可能有取捨的地方，因為新品牌的盈利率將較低。

新興市場的業務增長

於現階段，以銷售額計算，公司的3個最大市場為日本、美國及法國。歐舒丹將於高增長的新興市場，包括巴西、俄羅斯、中國、印度（金磚四國）以及墨西哥，擴張品牌分佈。現時，公司在上述每個國家只有少於50個零售點（對比於美國則有168個分店）。

其中, 中國擁有化妝品及個人護理產品最大的絕對增長，以及2009年至2013年最高的複合年增長率。中國的銷量絕對增長預期為$ 66億美元，而於上述期間的複合年增長則有7.8%；這由於中產客戶群增大及可支配收入上升，容許消費者花更多在貴價而優質的化妝品及個人護理產品上。

有見及此，我們預期在高增長市場的業務伸展能推動歐舒丹2010年及2011年的銷售增長，分別達按年34%及37%。此外，透過是次於香港首次招股，我們相信將幫助提升品牌認知度，這不單在香港及中國，更於亞洲地區。

天然及健康產品的需求日益增長

在2008年及2009年經歷環球金融危機的嚴重影響後，國際化妝品及個人護理產品市場預期於2010年至2013年有急速增長。此外，行業及消費者口味改變亦推動歐舒丹的增長，包括以下的改變：

- 對天然及有機產品的需求上升，因該類產品被認為更安全及更健康；

- 對高科技化妝品的需求上升。消費者要求有藥理療效的產品，更尋求更可見的成效；

- 對環保及道德產品的需求。

市場競爭及高利潤率

歐舒丹的盈利率一般較同業高。毛利率及營運利率分別平均達80%及16%；相比之下，同業的平均則只有60%及10%。我們認為這有兩個主要原因。第一，歐舒丹的業務策略定明盈利能力將是擴展業務的關鍵因素。公司開設新店與否傾向取決於預期投資回報率，並不單是取得市場佔有率。第二，歐舒丹以歐元作匯報貨幣，而公司於美國及日本均有營業的店鋪，歐元疲弱將使毛利率更高。截至2009年年底，以歐元、美元及日元的結算的銷量分別為27%、25%及24%。有鑑於歐元由於歐洲國家經濟削弱以及希臘的債務問題而持續疲弱，此將進一步支持歐舒丹的毛利率。

但是，我們預期公司的利潤率將可能於未來兩年受壓。環球化妝品及個人護理產品業乃處於激烈競爭之中，主要來自日本、美國及歐洲的品牌。有鑑於競爭劇烈，有可能迫使公司降低售價，從而損害利潤率。再者，因歐舒丹正發展如Melvita的其他品牌，而其利潤率較本身的品牌低，此可能拖低總利潤率。

同業比較

估值

招股價為港元$12.88至$15.08，達2010年預期市盈率的21.3倍至25倍，及2011年的預期市盈率的18.2倍至21.3倍。考慮到公司較高的利潤率及在新興市場預期較強勁的銷量增長，我們認為歐舒丹值得擁有較同業高的估值。合理地預設2011年的市盈率為24.5倍，12個月目標價為港元$17.35。

風險分析

1) 歐元對美元及日元升值較預期快

2) 在新興市場的業務擴展及品牌發展遜於預期

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