中國工商銀行(亞洲)公布的零八年首半年業績符合預期，純利按年增長27%，淨息差亦由零七年下半年的1.38%擴闊至1.64%。然而，所有投資者都明白本地的經濟環境已隨著美國的金融風暴而轉趨惡化，加上工銀亞洲的貸款組合較高風險，業績將有可能因信貸成本比率上升而受到嚴重打擊。香港政府公布更新「中小企業信貸保證計劃」後，我們預期工銀亞洲將維持積極吸收中小企貸款，從而令其總貸款有望於下年達到2%的增長、同時我們認為信貸成本比率將升至50個基點，而工銀亞洲的貸款減值將會倍增。根據我們的估計，工銀亞洲的每股盈利會由2007年的1.41港元跌至2008年的0.88港元及2009年的1.20港元，我們的十二個月目標價定於9.44港元。

相對簡單的營運模式

工銀亞洲的營運模式相對簡單，主要著重於其核心業務。該行的營業收入超過七成都來自淨利息收入，而與證券相關的收入只佔大概4%。於投資市場下跌及投資氣氛下滑中，當其同業受到財富管理業務大幅倒退影響收入時，工銀亞洲的收入受較低程度的的影響。但於環球衰退底下該行的業務可能受到非常嚴重的打擊。

過度集中中小企貸款

工銀亞洲於過去兩年竭力追求貸款增長而大量發放中小企貨款。在母公司中國工商銀行的關係及轉介下，工銀亞洲的中小企貸款於2005至2007兩年期間上升了180%，此亦為該行貸款的主要增長動力。工銀亞洲於2007年的貸款組合超過四成為中小企貸款，比例遠高於同業，我們相信這並非一個吸引的情況。挾著其較高風險的貸款組合，工銀亞洲的淨息差卻明顯低於同業，並直接令該行的營利能力較低。此高風險，低營利能力的貸款組合最終會於經濟下滑的情況下受到沈重打擊，因為信貸成本比率的上升將對工銀亞洲造成實際影響。

信貸成本比率應上升

本地銀行的信貸成本比率於2004年開始一直維持於低水平，但此情況將於來年有所轉變。良好的信貸市場會轉壞，不良貸款及信貸成本比率都會升回正常水平甚至更高。挾著大量中小企貸款的工銀亞洲將要面對信貸成本跳升從而實質影響到其營利。我們估計，如信貸成本比率從2004年開始的低位20個基點升至50 個基點，工銀亞洲的純利會下跌大概兩成，同時我們認為50個基點已算是樂觀的情況。

新政策幫助中小企

香港政府於十二月八日公報新措施協助中小企獲得貸款以渡過難關。經修訂並總額達一千億港元的「中小企業信貸保證計劃」將為新造中小企貸款提供七成擔保。此新計劃或許能有明顯效果，當每宗受擔保貸款保額上限提升至四百二十萬，我們預期小型銀行會積極利用這計劃以增大貸款總額，但相信不是快速的，另外信貸成本比率便會升至正常水平的50個基點。

冰島銀行債券的受害者

工銀亞洲沒有投資高風險的按揭抵押證券、債務抵押證券或其他結構性衍生工具，而且已為其投資的結構性投資工具減值撥備達82%，預期大幅減值撥備的需要不大，但冰島三大銀行被當地政府接管後，工銀亞洲宣布需為手上冰島銀行發行的債券全數撥備，總額達六億港元並會於零八年下半年業績中反映。該行宣稱是次減值撥備的金額，只佔不到總資產的0.3%，不會構成重大影響。然而，若以另一角度看，是次撥備金額已高於07年全年純利的37%，加上2008年的貸款增長減慢，工銀亞洲的純利預期會下跌超過30%，並很有可能削減派息。

股息

工銀亞洲於2000年7月成功收購友聯銀行後，根據其過往的派息，派息比率一直維持於60%左右並且派息持續增長了七年。該行的理想的派息比率或為63%，但其純利很大機會於八年內第一次倒退，另我們估計派息將因此而被削減至下半年每股只派一毫子，即全年每股派息只有三毫六仙。若然2009年沒有大量難以估計的減值撥備及信貸成本比率沒有上升過多，工銀亞洲的純利有可能彈升35%，但在環球經濟穩定下來前不明朗因素將持續。

估值

基於環球經持續惡化，難以估計的企業破產令工銀亞洲需作更多減值撥備的情況仍有機會發生。另外比預期大的信貸成本比率上升幅度甚至會令該行出現虧損。我們相信工銀亞洲的估值在所有不明朗因素消除前於2009年仍會相當謹慎，加上該?