公司簡介

網易 (9999.HK) 為中國互聯網科技公司，主要業務是遊戲及相關增值服務，致力於提供以內容創新為核心的優質在線服務，開發並營運多款在中國廣受歡迎以及長盛不衰的手機遊戲和電腦遊戲。除遊戲外，網易的其他業務包括：其控股子公司有道 (紐交所代號：DAO) 提供科技型智能學習服務和產品，控股子公司雲音樂 (港交所代號：9899) 提供在線音樂服務與豐富的音樂社區體驗，以及旗下自營生活方式品牌網易嚴選。

公司2022第四季業績點評

網易 (9999.HK)在2022年第四季淨收入為25354.1百萬元(人民幣，下同)，同比上升4.0%，環比上升3.8%。毛利潤為13244.4百萬元，同比上升2.5%，環比下跌3.6%。毛利率為52.2%，同比下跌0.8個百分點。營業利潤為4433.4百萬元，同比下跌6.5%。非公認會計準則(Non-GAAP)下歸屬於公司股東的持續經營淨利潤為4811.4百萬元，同比下跌27.1%。

按業務類型劃分收入

遊戲及相關增值服務淨收入為19085.7百萬元，同比上升1.6%，環比上升2.1%。來自於在線遊戲的淨收入佔遊戲及相關增值服務淨收入的91.8%，FY2022Q3和FY2021Q4該佔比分別為92.9%和92.6%。而來自於手遊的淨收入佔在線遊戲淨收入的66.4%，FY2022Q3和FY2021Q4該佔比為68.6%和68.3%。另外，遊戲及相關增值服務的毛利率為59.1%，同比下跌1.8個百分點，環比下跌5.9個百分點，其毛利潤同比和環比下跌主要由於第四季度一次性確認若干代理遊戲的版權費用。

有道淨收入為1454.0百萬元，同比上升9.0%，環比上升3.7%。毛利率為53.3%，同比上升2.6個百分點，環比下跌0.9個百分點。有道毛利潤同比和環比增長主要得益於智能硬件以及在線營銷服務的收入貢獻增加。而毛利率環比略有下降，主要由於智能硬件銷售收入貢獻提升，不過相較學習服務而言，該業務的毛利率水平較低。至於毛利率同比上升主要由於智能硬件毛利率上升。

雲音樂淨收入為2376.3百萬元，同比上升25.8%，環比上升0.8%。毛利率為17.8%，同比上升13.7個百分點，環比上升3.6個百分點。雲音樂毛利潤同比和環比增長分別得益於在線音樂服務和社交娛樂服務的淨收入增長，以及成本管制持續改善。

創新及其他業務淨收入為2438.2百萬元，同比上升3.4%，環比上升23.9%。毛利率為31.5%，同比上升1.0個百分點，環比上升6.0個百分點。創新及其他業務毛利潤同比和環比上升主要得益於網易嚴選的毛利潤增加。至於其毛利率環比改善，主要得益於嚴選和廣告服務毛利率上升。而其毛利率同比略有增加，主要得益於網易嚴選毛利率的改善，並被廣告服務毛利率下跌所部分抵消。

遊戲業務

重點遊戲與前瞻

《蛋仔派對》是網易於2022年5月推出的潮玩休閒競技遊戲，遊戲玩法和風格等較輕鬆歡樂，適合全年齡玩家遊玩，亦因為具娛樂性而適合直播或與朋友一起遊玩，具有非常高的社交屬性。遊戲自上線以來人氣不斷上升，目前為網易有史以來日活躍用戶數最高的遊戲，根據數據調查機構Sensor Tower的數據，《蛋仔派對》在去年12月今年1月均位列蘋果應用商店全球熱門移動遊戲下載量榜首，成為全球下載量最高的遊戲。而七麥數據近日公佈的2023年1月熱門遊戲排行榜顯示，《蛋仔派對》超越《王者榮耀》和《原神》蟬聯下載榜冠軍；在收入榜上也上升至前五。據七麥數據預估，該遊戲近一個月僅來自iPhone渠道的收入就達到2260萬美元。

遊戲變現能力方面，遊戲主要透過玩家購買遊戲幣再購買「戰鬥通行證」(battle pass)以及「抽蛋」(以抽獎的形式抽取時裝)這兩種形式變現。兩種主要變現模式都是能夠延長持續地吸引玩家消費，而且玩家基數越大，對《蛋仔派對》的收入越有利。

《暗黑破壞神:不朽》方面，雖然上線初期表現非常亮麗，但是遊戲各項數據下行速度較快。根據Sensor Tower(數據不包括中國或其他地方的第三方安卓平台，下同)，遊戲在2023年3月國內及海外收入合共為6百萬美元，下載數為27萬。而遊戲的國內數據在網易旗下熱門遊戲中位於中下游水平，考慮到遊戲是一款推出不足一年的MMORPG(大型多人在線角色扮演遊戲)以及遊戲初上線時亮麗的表現，情況令人失望。

至於其他熱門遊戲表現則較為平穩，值得注意的是大部分熱門遊戲已經推出了數年時間，尤其是海外熱門遊戲如《荒野行動》和《第五人格》等已進入成熟期，收入和下載量隨著遊戲熱度逐漸下降而下跌。而且除了《暗黑破壞神:不朽》之外，網易近年在海外市場未能推出熱門遊戲的情況同樣令人擔心。

根據Sensor Tower，公司熱門移動遊戲在2023年3月份的詳細表現如下(收入以美元計算):

展望未來，網易準備推出《大話西遊：歸來》、《逆水寒》、《超凡先鋒》、《巔峰極速》和《永劫無間》等手遊，並將在海外市場推出《哈利波特：魔法覺醒》，當中多款遊戲值得投資者留意。

《大話西遊：歸來》為輕量放置型手遊，遊戲需要玩家每日投放的時間較少，適合現時玩家時間碎片化的大環境，而且其IP《大話西遊》為網易的長青樹，多年來為網易帶來穩定收入。目前《大話西遊：歸來》已獲得版號並在3月2日開放全平台公測，根據Sensor Tower的數據，遊戲在2023年3月的收入為3百萬美元，下載量為20萬，我們認為以一款上線不足一個月的遊戲來說表現相當不錯，收入仍有進一步上升的潛力。

《逆水寒》分為電腦版及手機版，兩者都是具有宏大開放世界的武俠題材MMORPG遊戲。電腦版方面，遊戲在上線初期因其豐富的遊戲元素和精美的畫風，在國內非常受玩家歡迎，至今遊戲已經推出四周年。據內媒報導，遊戲今年初的四周年活動吸引舊玩家回流數目達到60萬。另外，自暴雪娛樂與網易解除在中國的合作關係後，暴雪娛樂旗下遊戲，例如《魔獸世界》等的伺服器關閉，大量習慣遊玩開放世界MMORPG的玩家在國內沒有同類遊戲選擇，此時網易授意《逆水寒》團隊與《魔獸世界》團隊合作，按照《魔獸世界》玩法內容和玩家們的遊戲習慣等，在《逆水寒》推出名為「魔獸老兵服」的特別伺服器。而該伺服器的各項改動使該伺服器在國內好評如潮，開服之後有接近一百萬名玩家加入。我們認為電腦版《逆水寒》的周年慶以及推出特別伺服器帶來的效果讓人驚喜，為《逆水寒》這IP重新帶來熱度及良好口碑，亦有利之後手機版《逆水寒》上線。此外，電腦版《逆水寒》將在6月23日推出四周年資料片，預計為遊戲帶來新一波熱度。手機版《逆水寒》方面，遊戲在電腦版的基礎上作出改良及新增遊戲玩法，更貼近手機玩家的習慣，加上遊戲中的非玩家角色(NPC)將使用ChatGPT同源底層AI技術，我們預期手機版將為玩家帶來新鮮感，而不止是簡單的將電腦版移植到手機上。據內媒報導，手機版《逆水寒》在去年6月投入的總成本已達到6億，反映網易非常重視這款遊戲。目前遊戲已獲得版號並預定在6月30日進行公測，遊戲官網預約人數已達到約1833萬(截至3月7日)，我們認為以這款遊戲的遊戲性和口碑等因素，這款遊戲或會是今年度網易最重磅的遊戲，投資者應密切留意遊戲上線後的表現，若表現出色或會成為股價上升的催化劑。

《超凡先鋒》為生存射擊手遊，玩法與騰訊的《PUBG: Mobile》(長期位於全球手遊前十名)和《荒野行動》等大逃殺遊戲略有不同，料這款遊戲並不會直接搶佔到《PUBG: Mobile》的中國市場。目前遊戲官網預約人數已達到約1084萬(截至3月7日)，不過公測時間未定。雖然遊戲預約人數頗多，但是由於遊戲早已在2022年1月就在台灣等海外地區上線，而且表現強差人意，我們對這款遊戲上線後的表現不會有太大期望，建議投資者先觀望遊戲在內地上線後的整體情況。

《永劫無間》手遊版目前未有確實公測時間，我們考慮到遊戲在電腦版的口碑非常良好，是首個全球銷量突破一千萬的國產買斷制遊戲，加上武俠風格的動作冒險類大逃殺遊戲適合在手機上遊玩，我們認為遊戲上線後反應不俗，值得投資者期待。

《哈利波特：魔法覺醒》海外版(歐美及日本等市場)目前仍然未有確實公測時間，據數據調查機構Wikimili，在2021年統計的全球最賺錢的50個IP之中《哈利波特》排名第十，總收入約322億美元，數據反映IP在全球非常熱門，潛在收入極高。而網易這款遊戲在國內上線時曾引起熱潮，根據Sensor Tower，截至2022年10月，遊戲僅靠中港台市場累計收入就達到3.58億美元，在《哈利波特》系列的遊戲中排名第二。我們認為由於這IP在歐美及日本等市場較為熱門，若然遊戲在這些市場上線，有良好的收入潛力。

海外遊戲業務

據內地數據統計平台遊戲陀螺，網易自2019年一共成立7家海外遊戲工作室。近年網易投資多項遊戲相關的業務，例如在2022年收購曾製作多款3A(意指高投入和高質量)遊戲的法國知名遊戲開發商Quantic Dream以及在2023年1月收購加拿大遊戲工作室SkyBox Labs，這個工作室曾與一些大型遊戲工作室如Xbox Game Studios等，共同合作包括Minecraft等全球知名遊戲。另外，網易在2022年把不少知名的遊戲設計師收歸旗下，例如小林裕幸《Resident Evil》系列(全球總銷量超過1億套)部分遊戲的製作人，以及名越稔洋(《人中之龍》系列的製作人，該系列的全球總銷量達1400萬份以上)。網易正透過收購能力優秀的工作室及人才來支持全球的發展，雖然製作優質遊戲或需要數年時間，甚至短期內未必會帶來實際收入，但是長遠來說對於網易的口碑及發展海外市場方面均有非常大幫助。

另外，網易在2023年2月成立了名為Spliced的海外遊戲工作室，據內媒報導，這個工作室的目標為致力用原創IP打造世界級在線遊戲，目前正招募具有3A遊戲和100人以上規模的大型遊戲工作經驗的人員。團隊成員曾參與過《GTA》和《使命召喚》等全球知名遊戲的開發工作。

自去年十一月動視暴雪宣佈與網易解除合作關係後，動視暴雪旗下遊戲的中國服已全部關閉，雖然相關收入僅佔網易總收入中的低單位數，對網易收入的影響相當輕微，而且《暗黑破壞神:不朽》是以獨立合約形式營運，不受解除合作影響，但是我們認為網易與動視暴雪往後再有合作的可能性非常低，網易已失去開發暴雪手上全球著名IP的潛在發展機會。

內地重新審視遊戲產業價值

近月官媒先後兩次發表文章，呼籲不要忽視遊戲行業背後的科技價值，認為遊戲產業能幫助其他相關科技行業發展以及培育計算機科學和人工智能等領域高水平科技人才，並提升產業的國際影響力。我們認為這些言論對遊戲行業非常正面，代表行業的政策風險正逐漸減少，同時改善市場預期。不過在青少年限玩政策方面，由於當中涉及青少年發展等中央重視的問題，我們則認為不會有任何鬆綁。

有道業務概況

自實施「雙減」等一系列針對學生課外學習的政策後，基本杜絕大部分有關K12(小學初中及高中階段的教育)的課外收費學習服務，而這種一位老師對多個學生的線上線下教育服務模式往往固定成本較低，而且在內地的需求很高，能為公司帶來非常大的收入增長及較高的毛利率，但是由於內地政策改變，這嚴重影響有道原有的業務布局收入預期及毛利率，目前有道大部分的課程都是免費提供。

現時有道主要收入來自學習相關的智能硬件，例如有道詞典筆等。目前有道詞典筆英語學習翻譯機二代(專業版)在香港的售價約1200港元，可見產品銷售目標是中國較為富裕的群體，我們認為銷售這種智能硬件的固定成本較高，毛利率亦不及學習服務，而且客戶群體數目有限，預計有道的收入會僅會隨著國民可支配收入提升下錄得輕微增長。

雲音樂業務概況

雲音樂業務增長良好，公司透過不斷與國內外知名音樂廠牌簽署版權合作協議，充實內容庫的音樂曲目並發展差異化社區，加上由於公司改變定價措施，2022年月活躍人數上升了3.7%至189.4百萬人，而在線音樂服務的月付費用戶數上升了32.2%至38267.1千人，社交娛樂服務的月付費用戶數上升了95.0%至1332.3千人，而在線音樂服務的每月每付費用戶收入輕微下降了1.5%至6.6元，社交娛樂服務的每月每付費用戶收入則下降27.2%至326.0元。另外，公司由於業務規模擴大及版權成本結構優化，毛利率持續改善。

網易嚴選概況

網易嚴選是一個目標消費群為內地新中產(年收入超過15萬人民幣或家庭年收入超過20萬人民幣)的精品電商平台，網易嚴選旗下品牌的商品都是一綫品牌製造商直供，而且需要通過全球權威檢驗機構檢測才能上架，不過由於是原廠委託設計代工(ODＭ)的形式生產，平台只參與設計和階段性驗收環節，產品的關鍵原料及核心生產環節均依賴第三方，使產品質量難以完全把控。目前公司沒有自家的物流團隊，商品主要通過順豐物流配送，所有商品提供30天退貨和2個工作日快速退款的服務。自2020年，公司宣布退出「雙十一電商大戰」，並稱「雙十一」鼓吹過度消費和為銷售數字狂歡，隨後平台定位轉為打造品牌為主，宣傳理性消費，避開了與其他平台電商在流量和價格上的競爭。另外，公司在2022年９月推出子品牌網易天成，主打中高端寵物市場。根據艾瑞諮詢2021年中國寵物消費趨勢白皮書中的預測，中國2023中國寵物行業規模將達到4456億元，2020年至2023年的年均複合增長率為10.51％，其中寵物食品佔整個寵物產業鏈40%。另外，調查顯示國內人均養1.8類寵物，當中狗類佔70%及貓類佔56%，代表貓狗為國內主要的寵物類型。我們認為隨著養寵物的群體增加，國內對高品質的寵物食品需求將會上升，中高端國產寵物食品市場具增長潛力，網易天成發展這個市場能享受行業增長紅利。整體而言，由於京東推出「百億補貼」，我們憂慮這些依賴流量的電商平台會有新一輪的價格戰並影響毛利，而網易嚴選等精品電商具有品牌效應，受價格戰的影響較少。而且，隨著中國「後疫情」時代來臨，重振經濟和加大內需等成為中國2023年發展主軸，政經環境明朗化有望增加市民的消費信心，消費升級下利好精品電商的發展。

估值及投資建議

我們認為中國遊戲行業已經進入復甦期，遊戲版號審批恆常化將持續利好網易在內的遊戲企業，而版號獲批的遊戲正陸續上線將利好一眾遊戲公司的收入。至於網易今年度有數款重點遊戲推出市場，或會成為股價的催化劑。加上，網易持續投資海外優秀工作室及人才均長遠利好網易。我們預測公司2023-2024年的淨利潤增長率分別為12.9%及15.4%，歸屬於公司股東的每股淨利潤在2023-2024年分別為7.17及8.52人民幣，對應市盈率(P/E) 20.1/16.9x，而公司三年平均P/E約30.3，我們認為公司重點新遊陸續上線和《蛋仔派對》表現出色能帶動收入增長，給予公司2023年22倍PE，並給予目標價179.8港元(以人民幣兌港元匯價1.14元計算)，給予”買入”評級。(現價截至4月24日)

風險因素

新遊表現不及預期或上線延期 / 遊戲相關監管政策收緊

財務資料:

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