投資概要

安踏體育在3月24日公佈公司截至2020年12月31日止年度的全年業績，2020年收入同比錄得中單位數增長，為人民幣355.1億元，低於我們預期（先前預期:362.7億元）。毛利率同比上升3.2 ppts至58.2%，勝我們預期（先前預期:55%），主要由於年內安踏DTC轉型提升毛利率和來自FILA的收入佔比提升。受歐美地區疫情影響，合營公司虧損約人民幣6.0億元。全年應佔淨利潤為人民幣51.6億元，同比減少3.4%，勝我們預期（先前預期:47.16億元）。全年每股派息68港仙，派息率維持在30%。

安踏全年收入為人民幣355.1億元，同比增加4.7%。從品牌收入來，安踏主品牌收入為人民幣157.5億，同比減少9.7%，而FILA收入則首次超越安踏主品牌，為人民幣174.5億，同比增加18.1%。而來自其他品牌的收入則為人民幣23.1億元，同增35.4%。從收入結構來看，來自安踏/FILA/其他品牌的收入佔比分別為44.3%/49.1%/6.6%，變化為 -7.1/5.6/1.5 ppts。全年毛利為人民幣206.5億元，同比增加10.7%，整體毛利率為58.2%，勝我們預期（先前預期：55%），主要由於我們原先預期公司年內因疫情而給予折扣對毛利造成影響，但公司在年內因為安踏主品牌的DTC轉型帶動毛利率提升，另外毛利率較高的FILA業務收入佔比提升亦帶動公司整體毛利率提升。從品牌分類來看，安踏和其他品牌毛利率均有改善，增加3.4 ppts/4.1ppts至44.7%/65.9%，但FILA毛利率則受疫情影響，略為減少1.1ppts至69.3%。

未來著力主品牌重塑，首季業績超預期

2021年，公司將在安踏主品牌上繼續進行零售轉型和渠道優化，將借助2021年的奧運和2022年的冬奧進行品牌重塑，以‘科技引領的大眾專業運動’ 新國貨為新定位，提高品牌價值。公司計劃將提高推廣費率 1-3 ppts並用於雙奧營銷。在2021年第一季的營運數據中，安踏/FILA/其他品牌的流水同比增長分別為40%-45%/75%-80%/115%-120%，安踏大貨和兒童線下流水增長為35%-40%/45%-50%，與2019年相比為低雙位數增長。從營運數據方面來看，安踏在1Q21的零售折扣和庫銷比分別為73折和5x，較1Q20大幅改善，並好於1Q19水平；而FILA方面在1Q21的零售折扣和庫銷比分別為78折和6x，已回到疫情前水平。

估值與投資建議

公司去年整體收入端略低於我們先前預期，但公司期內DTC轉型有效改善公司盈利能力，抵銷疫情影響。公司在主品牌的DTC轉型進度理想，去年業績反映DTC模式有效提高公司盈利能力。在未來發展上，公司計劃為主品牌進行品牌重塑，盈利能力未來有望能進一步提高。而FILA的在疫情下的持續高增亦印證品牌的發展潛力。近期公司控股股東計劃配售股份，折讓7.5%，參考公司過往配股減持的歷史，預期公司短線股價將受壓，但公司的長期投資邏輯不變，主要關注公司主品牌渠道升級後所帶來的增長和新品牌的培育。為進一步反映品牌重塑和推廣等成本，我們調整公司2021/2022年的期間費用，上調銷售費用率2ppts 至 31%（先前：29%）。下調公司2021/2022年每股盈利至2.88/3.77元人民幣（先前：人民幣3.08/4.12元）。預計公司2021/2022/2023年的每股盈利為2.88/3.77/4.64元人民幣。考慮到公司未來品牌形象提升，DTC轉型進一步提升盈利能力，上調公司目標巿盈率至45x FY21（先前：40x FY21），上調12個月目標價至152.24港元（先前：144.94港元）對應2021/2022/2023年45.00/34.31/27.91倍預期巿盈率，維持增持評級。(現價截至4月29日)

風險

1）新收購品牌成長不及預期

2）品牌重塑未獲消費者認同

財務報表

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