投資概要

公司簡介及股權結構

春秋航空公司是中國低成本航空公司的領導者，是中國首家民營低成本航空公司，成立於2004年，基地位於上海。2010年完成股份化改制，2015年在上交所IPO上市募資17.5億元，2018年公司定向增發1.16億股募資34.6億元，用於購買飛機和飛行模擬機。

公司創始人王正華通過持有春秋國旅36%的股份，控股公司63%的股權，持股較為集中，公眾持股量為25%，股權結構穩定。

深耕十餘年， 行業領先

2004設立初期，公司僅以兩架飛機起步，主要提供國內航綫的客運業務，於2010年開始經營國際及地區航綫，並於2011年開始加快開闢國際及地區航綫的步伐。經過十餘年的發展已經初具規模，截止2020年4月，春秋航空機隊規模為96架，均為單一機型空客A320，其中自購45架，融資性租賃1架，經營性租賃50架。航綫佈局上，公司目前已經形成了以上海為主樞紐，東北瀋陽、華北石家莊、華南深圳為支點的國內市場佈局和日本大阪、韓國濟州、泰國曼為主要境外節點的國際市場佈局。截至2019年末，公司共運營航綫210條，其中國內航綫128條，國際航綫69條，地區航綫13條。

無論從機隊規模和航綫數量，還是從旅客運輸量來看，春秋航空在國內低成本航空市場遙遙領先。

堅持“兩單-兩高-兩低”經營模式

公司的經營模式可概括為“兩單”，“兩高”，“兩低”。

兩單是指單一機型和單一艙位。公司全部採用空客 A320 系列機型，統一配備 CFM 發動機。使用同一種機型和發動機可通過集中采購降低飛機等航材的購買和租賃成本、維修成本和人員培訓成本。公司飛機只設置單一的經濟艙位，不設頭等艙與公務艙。可提供座位數較提高了 15%-20%，可以有效攤薄單位成本。

兩高指的是高客座率和高飛機利用率。高客座率主要通過母公司春秋國旅引流旅遊客戶、子公司包機業務和促銷特價機票等手段提高客座率。高飛機利用率指公司通過航綫結構優化、延長飛行時間、加快周轉來提高飛機日利用率，攤薄單位固定成本。

兩低是指低銷售費用和低管理費用，公司以自建的電子商務直銷（占比達到 91.9%）為主要銷售渠道，不使用中航信系統，有效降低了公司的銷售代理費用；並通過最大程度地利用第三方服務商資源，業務和財務的ERP一體化，實現嚴格的費控管理。

差異化競爭優勢構築護城河

公司單位營業成本比三大航低32%-37%，憑藉顯著的成本優勢，公司得以推出更低價格的產品。公司的機票價格較全服務航空公司低30-45%，性價比優勢明顯，吸引大量由對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客。最大限度地利用現有資產，實現高效率的生產運營。公司擁有明顯超過國內其他航空公司的收益率和客座率，反映了優異的運營能力。

2017，2018，2019年公司的客座率分別達到90.56%，89.01%，90.8%，較國內民航整體83.2%的水平高近十個百分點。2019年，公司的飛機日利用率為11.24小時，高於行業整體水平至少1.5個小時。單位銷售費用為 0.0060 元，單位管理費用為 0.0042 元，遠低於行業可比上市公司水平。2011年以來，公司保持雙位數的資本回報率和淨利潤率。

穩健經營，享受更好的抗風險能力

公司的收入構成中，客運收入占97%，貨運收入0.83%，其他收入2.2%。從分佈來看，國內/國際/地區航綫所占比例約為64：33：3。

2019年公司實現營業收入148.03億元，同比增長12.88%；淨利潤18.41億元，同比增長22.5%；扣非淨利潤15.88億元，同比增長30.42%。全年公司完成運輸總周轉量36億噸公里，同比增長14.5%；完成旅客周轉量396.9億人公里，同比增長14.4%；客座率同比提升1.8個百分點。

受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度公司實現營業收入23.8億元，同比下滑34.5%，歸母淨虧損2.3億元，同比下滑147.9%。一季度公司運力同比下降35.7%；客座率為72.5%，同比下降19.7%。同時公司在疫情防控下縮減人員與飛行開支，實施更嚴格的預算縮減支出，管理/研發/財務費用同比分別變化-45.7%/32.0%/-52.4%。

中長期行業空間廣闊

我國低成本航空起步較晚，仍處于發展初期，普及率較低。2018 年，東盟國家的低價航空公司滲透率為 56%，歐洲為 50%，美國為 32%，而中國僅為11%。隨著居民出行需求的多樣化，市場潛力正在逐漸顯現。與海外同行巨頭對比，公司存在巨大發展空間，且在國內擁有先發優勢和護城河，更能夠充分享受行業紅利。我們認為，短期疫情衝擊不能改變公司的長期投資價值。

投資建議

春秋航空定價策略考慮到成本加成以及對標高鐵票價。目前來看，無論是熱門航綫還是新開航綫，春秋航空的票價與高鐵綫相比極具競爭力。隨著高鐵提價逐步推進，有望擡升公司票價下限。我們預計公司2020/2021年的每股盈利分別為0.42/2.56元人民幣，同比增長-79%/508%，給予目標價至47人民幣元對應2020/2021年112/18倍預計市盈率和2.8/2.3倍預計市淨率，買入評級。(現價截至5月22日)

風險

經濟周期風險

航油價格波動風險

公共衛生疫情風險

匯率波動風險

財務數據

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