公司簡介

中手游是全球化IP遊戲生態公司，截至2022年12月31日，集團擁有龐大的IP儲備，包括64個授權IP及68個自有IP，共計132個。根據Analysys(易觀智庫)數據顯示，除騰訊遊戲外，集團是擁有IP儲備數量最多的中國遊戲發行商，以及過往兩年中推出最多的移動IP遊戲數量的中國遊戲發行商。集團的收入來源主要來自三部分，分別為遊戲發行遊戲開發以及知識產權(IP)授權。

公司2022全年業績點評

公司2022年的收入為27.1億元(人民幣，下同)，同比下跌31.4%。銷售成本為16.0億元，同比下降35.5%。毛利為11.1億元，同比下跌24.6%。毛利率為41.0%，同比輕微上升3.7個百分點。期內歸屬於母公司擁有人應佔虧損2.1億元，同比由盈轉虧。經調整淨虧損為2.0億元，同比由盈轉虧。

按業務類型劃分收入

遊戲發行業務的收入為21.1億元，同比下跌25.0%，佔總收入77.9%。收入下跌的主要原因是集團預計在2022年上半年上線的多款遊戲，如《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》《鎮魂街:天生為王》《我的御劍日記》等，未能如期取得版號，以致上線計劃延期並導致發行收入規模略有減少。不過由於《鎮魂街:天生為王》在12月上線並獲得極大成功; 集團發行的《新射鵰群俠傳之鐵血丹心》、《真 · 三國無雙霸》等手遊在海外多個地區上線，取得優秀成績，為集團帶來新的發行收入。

遊戲開發業務的收入為4.5億元，同比下跌50.0%，佔總收入16.7%。收入下跌的主要原因是集團全資子公司文脈互動開發的《傳奇世界之雷霆霸業》的收益表現較去年同期有所下降，導致遊戲開發收益下跌，加上集團預計在2022年上半年上線的自主研發遊戲《城主天下》等多款新遊戲，未能如期取得版號，以致上線計劃延期。不過由於集團自主研發及發行、獲得SNK多系列正版授權的3D手游《全明星激鬥》於2022年11月 在中國大陸地區上線，為集團帶來新的開發收入。

知識產權授權的收入為1.5億元，同比下跌36.6%，佔總收入5.4%。授權收入減少主要由於集團《仙劍奇俠傳》IP的授權收入減少。

業務特點

公司業務主要圍繞著自身擁有的大量著名文化產品及藝術作品IP發展，例如來自受歡迎的動畫小說和電影。公司手上的著名影視類IP包括迪士尼、華納兄弟、環球片場的《星球大戰》《迪士尼全明星》《DC漫畫》《Minions》等授權。漫畫類IP包括日本著名漫畫《海賊王》(航海王)《火影忍者》《龍珠》等。影視與遊戲類IP包括中國著名仙俠系列《軒轅劍》和《仙劍奇俠傳》等。

代理遊戲分成方面，根據公司的招股書，公司旗下的代理遊戲收入主要與遊戲開發商發行渠道與IP版權方(如適用)進行分成，其中遊戲開發商將分到總收入的大約14%至25%，發行渠道將分到約30%至50%，IP版權方(如適用)將分到約5%至9%，公司自身毛利能分到大約16至51%。

遊戲業務

公司2018至2022年的遊戲發行收入分別佔總收入88%84%78%71%及77.9%，數據反映公司隨著手上的IP漸漸釋放價值，以及自主研發的遊戲業務發展，收入逐漸不再依賴單一業務。不過由於2022年上半年公司大受版號停批影響，新遊戲未能及時獲得版號及上線以取代現有熱度下降的自主研發和代理遊戲，加上沒有大型IP授權，使公司2022年上半年收入只能依賴現有的代理遊戲，而且整體收入大幅下降。

停批版號的嚴重性亦反映在用戶數據之中，2022年全年的平均每月活躍用戶平均每月付費用戶ARPPU新註冊用戶總數均改變以往的上升趨勢，分別同比下跌18.6%21.9%12.2%27.6%。下圖為用戶數據近年的趨勢:

不過，隨著先前因版號未能獲批而囤積的遊戲陸續獲批，而且部分遊戲表現良好，我們預期公司各項業務將在2023年逐漸重拾增長動力，同比出現一個較明顯的增長。其中公司預計《我的御劍日記》《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》《吞噬星空：黎明》等已獲版號的遊戲將於2023上半年上線。另外，公司預計2023年還會在中國推出三款由IP改編的手遊，包括MMORPG手遊《斗羅大陸：史萊克學院》RPG卡牌手遊《聊天群的日常生活》和模擬經營手遊《鄉村愛情故事》，下表為目前公司新遊戲的情況:

熱門遊戲

1. 《鎮魂街:天生為王》是一款2022年12月推出的「國潮」風格(含有中國傳統風格的新興潮流)立體角色扮演動作(3D ARPG)遊戲，遊戲題材來自內地熱門動漫IP《鎮魂街》。遊戲在中國大陸地區有超過5百萬用戶預約下載，在上線首日全渠道下載數即突破200萬，首周流水破億，登上中國App Store免費榜榜首及暢銷榜第四名。根據數據調查機構Sensor Tower(數據不包括中國或其他地方的第三方安卓平台，下同)，遊戲在2023年4月的收入為50萬美元，下載數為3萬。遊戲整體表現不俗，但是相比起1月3百萬美元的收入及20萬的下載數，數據下滑速度較快，遊戲團隊需要在保持遊戲熱度方面努力。

2. 《航海王熱血航線》是一款中手游與字節跳動旗下的朝夕光年共同開發的立體動作遊戲，於2021年5月上線，遊戲題材來自中手遊獲授權的日本著名動漫IP《海賊王》。根據Sensor Tower，遊戲在2023年4月的收入為3百萬美元，下載數為10萬。遊戲自上線以來表現出色，現時仍然保持著良好的流水與熱度。

3. 《集結:奧特曼》是中手游戰略投資的海南赫墨拉研發由日本圓谷株式會社授權的奧特曼系列IP正版授權改編手遊，於2023年1月13日上線。不過，遊戲在測試期獲得超過百萬用戶註冊，反應良好。根據Sensor Tower，遊戲在2023年4月的收入為9萬美元，下載數為2萬。遊戲整體表現普通，各項數據下滑速度較快。

4. 《全明星激鬥》是中手游自主研發的大型IP改編手機精品遊戲，是一款採用寫實畫風的3D動作卡牌遊戲，遊戲內涵蓋日本電子遊戲公司SNK旗下所有的遊戲系列IP知名角色，例如拳皇等，並聯動多個頂級日漫角色，歷經三年時間打磨，於2022年11月上線，首周流水破5000萬。不過根據Sensor Tower，遊戲在2023年4月的收入為9萬美元，下載數少於5千。數據反映遊戲在中國不算突出，與公司的預期或有落差，但是由於這款遊戲所包含的IP在全球(尤其在日本香港和台灣)都頗有名氣，而公司亦有意於海外多個地區發行這款遊戲，遊戲增長潛力仍然存在，投資者需要留意遊戲未來的出海情況。中手游在2月10日宣布這款遊戲正式於香港澳門台灣新加坡和馬來西亞以名字《SNK:格鬥世代》上線，事前預約人數已突破百萬，上線當日奪得這五個地方應用市場遊戲類APP下載量第一。跟據Sensor Tower，遊戲海外版在4月收入為20萬美元，下載數為6千，數據反映遊戲在海外的表現較內地好，而且我們認為投資者可以期待遊戲在日本上線的情況。

《吞噬星空：黎明》是公司投資的廣州麥吉信息科技有限公司，基於閱文集團旗下重量級頭部IP《吞噬星空》研發的手遊，是一款以末日及科幻為主題的3D回合制卡牌遊戲，於2023年4月上線。根據Sensor Tower，遊戲在2023年4月的收入為100萬美元，下載數為40萬。

遊戲出海

2022年上半年集團已有5款遊戲在海外多個地區上線，而全年海外地區收入為361.2百萬元，佔集團總收入比重達到13.3%。公司計劃2023年於港澳台地區推出多款新遊戲，包括《鎮魂街：天生為王》3D放置卡牌手遊《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》、《新三國志曹操傳》、《別對童話說晚安》、《聊天群的日常生活》和《代號：FA》等。另外，《斗羅大陸－鬥神再臨》將於 2023年上半年於韓國和歐美市場上線;《真三國無雙霸》將在2023年分別在日本及歐美市場上線。集團董事長受專訪時表示2023年的海外收入預計將追平國內的收入(海外與國內各佔總收入的50%)，我們認為雖然今年公司於海外遊戲市場部署上線多款遊戲，將帶動海外遊戲收入，但是考慮到這些遊戲的IP在海外地區知名度低，且遊戲上線後的表現成疑，董事長這個目標難以達成，

遊戲研發方面，公司在產品研發前期就會考慮遊戲題材能否在多地上線及在地化，並持續收購全球化IP，反映集團非常重視海外業務，期望發展海外市場以減少內地的政策風險。集團目前主要發展東南亞(越南泰國菲律賓)及港澳台市場，並計劃將來發展日本韓國美國等市場，不過目前公司大部分遊戲的風格都是偏向中國風，難以打進歐美市場，集團需要開發一些例如在美術風格和玩法等符合歐美市場口味的高質素遊戲，這將增加公司的研發成本。

IP發展

根據伽馬數據的2021中國自研遊戲IP研究報告，集團旗下的知名IP《軒轅劍》和《仙劍奇俠傳》是中國影響力TOP50自研遊戲IP產品之一。目前集團深入發展仙劍IP的全產業鏈合作，覆蓋遊戲影視、動漫、內容文學、音樂、衍生品及實景娛樂等領域，期望聯手相關領域的頂尖合作夥伴共同打造仙劍IP宇宙。公司目前有三個項目值得投資者關注，包括《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》《仙劍‧緣起》《仙劍世界》。《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》是劇情冒險卡牌手遊，目前已獲批版號。

至於《仙劍‧緣起》是公司與阿里巴巴旗下靈犀互娛合作的大型多人在綫角色扮演(MMORPG)手遊，目前已進入最後的測試，不過尚未獲得版號。鑑於靈犀互娛擅長製作精品遊戲，例如旗下遊戲《三國志戰略版》《三國志幻想大陸》表現非常出色，根據Sensor Tower的數據，前者上線後長期登上全球熱門移動遊戲的前十名，後者在2022年10月海外上線後即登上該月中國手遊海外收入增長排行榜第一名。考慮到大型多人在綫角色扮演遊戲的吸金能力較強和研發公司口碑良好，我們預計這款遊戲上線或會成為公司股價的催化劑。

《仙劍世界》是國內首個具備開放世界元素的跨平台國風文化元宇宙遊戲，也是國內首個提供虛擬現實深度體驗，並讓玩家利用虛擬現實設備真正化身虛擬角色的國風文化元宇宙娛樂社交平台。加上，公司已成為百度「文心一言」的合作夥伴，將會在遊戲中應用到「文心一言」的技術，在遊戲內實現非玩家角色(NPC)互動的功能及更加便捷的用戶生成內容(UGC)創作以增加玩家遊戲體驗。目前公司計劃這款遊戲於2023年內獲得版號並上線，我們預計這款遊戲上線後會因其獨特性及新鮮感而吸引不少玩家嘗試，不過由於仙俠結合元宇宙這一概念過於獨特和創新，投資者需要留意遊戲上線後玩家的回饋和遊戲質素等因素，以評估遊戲的變現能力和後續表現。

風險因素

遊戲或未如預期上線 影響收入表現

公司除了版號未能如期獲批而影響新遊戲上線外，公司過往亦因為其他因素，例如遊戲質素不符預期等，而推遲遊戲上線時間。例如《全明星激鬥》與《召喚先鋒》等，《全明星激鬥》早已在2019年11月獲得版號，而公司在2020年的全年業績中表示遊戲已進行多次外部開放測試，並已開啟遊戲預約，預計將在2021上半年內正式上線。不過實際上遊戲上線時間推延到2022年11月才正式上線。至於《召喚先鋒》早已在2021年2月獲批版號，並在2022年中期業績中表示計劃在12月上線，同樣亦沒有如期上線。

估值及投資建議

中手游的獨特之處在於公司擁有很多知名的IP，能吸引喜愛該IP的玩家因為IP而嘗試該遊戲，同時其他遊戲公司會因為中手游擁有的IP而與他們合作開發遊戲並互補不足。隨著內地遊戲版號復批，主要影響中手游的負面因素消除，而2022年上半年因版號未能獲批而囤積的重點遊戲正陸續上線，預期將會大幅改善公司2023年的收入，而《仙劍‧緣起》亦值得投資者期待。我們預測公司2023-2024年的收入分別為39.6億元及50.7億元，22-24年的複合年增長率為23.2%，對應市盈率(P/S) 1.6/1.2x，而公司過去三年平均P/S約1.86，我們給予公司2023年1.86倍P/S，並給予3.00港元(以人民幣兌港元匯價1.13元計算)，給予”買入”評級。

財務資料:

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