九興 – 造鞋業巨人

九興控股為一家在國際造鞋業具領導地位的原設計代工生產商，為全球多間頂尖休閒及時裝公司及品牌開發及生產鞋類產品。集團現時在中國廣東省設有4間造鞋廠，佔地約14萬平方米，擁有多達36條生產線及300支開發隊伍，年產能估計合共約4,500萬雙，集團2006年之銷售總數約為4,300萬雙。九興的產品主要出口到歐美國家，而非以中國內銷市場為目標。從2004到2006年，外銷到歐美國家之業務分別佔集團收入91.1%、92.2%以及90.7%。

集團客戶 – 國際知名品牌以及大型連鎖零售商

集團擁有龐大的客戶基礎，而且大部份都以中高檔次市場為目標的中高級品牌及大型零售連鎖店。

生產策略具彈性

集團表示，它們其中一項競爭優勢是以具成本效益的方法，大量承接生產小批量訂製設計繁多的優質鞋履訂單。由於產能已接近飽和，集團外判一部份私人標籤鞋履予另外6家工廠按照加工及合約安排在中國及越南製造產品。

自設零售網絡

集團於2006年開始建立其零售分銷網絡，並推出”Stella Luna”品牌，主要銷售由自己設計、開發及生產的女裝時裝鞋以及其他配飾。現時集團於中國21個城市經營37間零售店；亦於泰國開設了三家零售店。集團計劃於2007年開設另外25個零售點。當中三家將會設於澳門及台灣。2006年財政年度，其零售業務只佔集團營業額的0.3%，但我們相信隨著中國內需市場的高速增長，零售業務所佔份額長遠來說將會逐漸增加。

財務資料摘要

集團的營業額增長穩定，唯純利率由05年的12.77%輕微下降至06年的11.72%。我們擔心九興的純利率將於未來進一步收窄。

集資用途

以定價港幣12.5至15.5元計算，集團將可集資約港幣24.4至30.2億元，用途如下﹕

1) 44% - 有關鞋履及相關時裝配飾品牌及業務的潛在收購；

2) 27% - 滿足及償還香港上海匯豐銀行及中國信託商業銀行的短期貸款融資，該貸款用於撥付於上市日期前予派發的股東特別股息；

3) 10% - 擴充產能；

4) 10% - 一般營運資金用途；

5) 9% - 擴充集團之零售業務。

其他考慮因素

1) 我們關注集團的盈利能力及純利率將有機會受以下原因影響而下降及收窄﹕

1.1) 由於產能接近飽和，集團需要外判部份生產項目而增加的營運支出。

1.2) 稅務支出增加。集團於06年向中國政府繳立230萬元人民幣稅款，較05年大幅增加472.8%。

1.3) 第十屆全國人民代表大會於2007年3月頒佈「新稅法」，統一中國國內外企業所得稅至25%。台資鞋履製造商九興控股過往所享有的外資稅務優惠將於2008年度「新稅法」生效後而漸漸失去。旗下兩家附屬公司在國內享有的稅務優惠，將分別於2009及2010年屆滿。

1.4) 人民幣升值(97.1%營業額來自出口銷售)

1.5) 勞工成本增加以及廣東地區勞工短缺問題日益嚴重。

2) 集團的中國零售業務過去佔少於1%的總收入。我們難以在短期內預見零售業務對集團的收入貢獻將會有大幅度的提升。

3) 招股書將披露集團將使用集資總額的27%償還短期債務。我們關注集團在上市前先以融資方式，再以市場集資所得金額償還貸款的方式，向母公司派發特別股息的原因。

估值及投資建議

九興的招股書指出07年預期市盈率介乎12.4倍至15.3倍，其市盈率與同類股份，同為國際頂尖鞋履生產商的裕元集團(股份編號﹕551)的市盈率14倍頗為接近。但基於我們對集團未來的純利收窄的憂慮，我們建議”謹慎買入”。同時考慮市場對新股的熱衷，我們把12個月目標價定為港幣18.2元。