投資概要

公司公佈半年業績，Fila高增長超預期，新品牌持續拓展店鋪，電商管道收入未來有望達到20%-30%。我們認為公司的零售管道管理效率卓著，未來隨著新產品的推出，有望繼續發揮管道的強大優勢，穩坐龍頭地位。我們維持目標價47.3港元。(現價截至8月17日)

事件

半年報業績增長強勁。公司收入增長44%，毛利同比增長54%，歸母淨利潤增長34%。分品類來看，鞋類產品銷售收入同比增長21.3%，服裝類銷售增長64.6%，配飾銷售增長51.3%。總體毛利率上升3.7個百分點，主要得益于有效的成本管理措施，鞋、服、配飾的毛利率分別上升1.9/4.3/4.5個百分點。

評論

費用增加，利潤率短期受影響。經營溢利率下降0.4個百分點，因為2018年上半年攤銷的廣告費用增加，零售管道費用上升，以及研發費用增長。淨利率下降1.4個百分點，主要是由於2018年上半年的匯兌損失以及稅率有所上升。

運營效率提高。存貨周轉天數上升15天至83天，主要是由於Fila的銷售增長迅速，而Fila的存貨周轉天數比安踏高（Fila大約120多天，安踏大約50-60天）。Fila的存貨周轉天數在下降，安踏的存貨周轉天數由於電商銷售增加而有所上升。總體上存貨水準非常健康。應收賬周轉天數下降至35天，應付帳款天數保持在49天水準。

經營性現金淨流入14.76元（17H1達18.25億元），同比下降主要是由於Fila及新品牌的庫存增加佔用資金，以及應付款增加（提前採購羽絨材料）。管理層預計整年的現金流狀況會保持正常。

Fila高增長超預期。上半年增長超過85%，店效達到60萬左右，同時庫存也相應增長。Fila推出了針對年輕顧客的Fila Fusion潮流系列，使得Fila產品線完整覆蓋中青年、青少年、兒童的客戶群，能夠滿足不同客戶的需求。

新品牌拓展店鋪。公司目前擁有四個較新的品牌，定位各有差異。Descente定位為高端運動鞋服，針對25-35歲顧客，目前擁有85家店鋪，在東北地區拓展卓有成效。Sprandi生產休閒健步鞋產品，針對中端消費者，在二三線城市擁有81家店鋪。Kolon生產銷售戶外運動鞋服，擁有189家店鋪，主要位於一二線城市。小笑牛是公司於2017年的童裝品牌，針對中高端客戶消費，現有63店。目前新品牌的店鋪在持續調整拓展中。

估值結論

我們維持目標價至47.3港幣。2018年、2019年的每股盈利預測為1.47元和1.84元，對應2019年目標價47.3港元。(現價截至8月17日)

風險包括：銷售及研發費用上升；零售行業競爭激烈；多品牌戰略導致管理效率低。

財務報告

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