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2016年經濟展望及寬鬆貨幣政策影響
2016年2月2日 星期二
從目前整個宏觀經濟環境看，中國的經濟環境面臨日益複雜的格局。當前的主要挑戰集中在經濟增速下行中，實體經濟產業化的調整及升級、貨幣國際化進程加速對現有國際秩序的改變、以及資本市場可能引發系統性金融風險的可能。
首先從宏觀經濟的整體環境看，當前各主要經濟體的經濟增速均是出現下滑趨勢，自2008年金融危機後的經濟復蘇效果仍然低於市場預期。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2015年全球經濟的增速約在3.1%左右。其中發達國家約增長2%，發展中國家約增長4%，分別較2014年低0.3個百分點及0.6個百分點。很明顯，根據預測，發展中國家的經濟增速低於發達國家的表現。從不同國家的情況看，總體上，發達國家中，美國穩定增長，歐元區溫和復蘇，日本小幅增長，而發展中國家中，中印兩國的經濟增速仍維持較高水準，但俄羅斯及巴西等國則陷入經濟負增長。
展望2016年，我們認為各主要經濟體的表現將延續2015年的趨勢。一方面，美國經濟繼續穩定增長，歐元區及東亞地區將維持寬鬆的貨幣政策，國際石油價格仍處於較低水準。另外一方面，發展中國家經濟面臨較大不確定性，包括系統性金融危機、地緣政治衝突等都是較大的風險因素。尤其是2015年末美國加息後，全球經濟的衝突和不穩定性有所加劇，其直接影響是推高美元匯率，這將造成其它國家貨幣的貶值壓力，以及國際大宗商品的價格持續低迷，並迫使更多國家採取貨幣貶值的方式對沖美元升值的影響，而貶值可能將加劇國內資本外流並降低外匯儲備，從而引發全球外匯市場的動盪，並發生區域性的惡性貨幣競爭。在這樣錯綜複雜的經濟環境下，IMF預測，2016年全球經濟的增速可能在3.6%左右，其中發達國家和發展中國家的增速分別約2.2%及4.5%。
圖1： 部分主要經濟體經濟增長趨勢預測
來源：IMF, Phillip Securities Research
正如上述觀點，我們認為2016年全球經濟面臨的最大挑戰之一，來自於美國加息後所引發的外匯市場的動盪。以中國為例，2015年末為緩解美國加息的壓力，人民幣出現了大幅貶值，雖然中國政府一再重申人民幣不具備持續貶值的可能性，但我們認為2016年其貶值壓力仍然較大，這將對消費，尤其是境外消費產生較大影響，但對外貿出口將有一定的正面影響。
圖2：人民幣兌美元匯率
來源：PBOC
毫無疑問，我們認為2016年中國將繼續採取寬鬆的貨幣政策，但這將面臨巨大的市場壓力。一方面，根據最新的資料顯示，2015年12月份中國的PPI環比下降0.6%，同比下降5.9%，連續46個月下降，通縮壓力巨大，因此實施寬鬆貨幣政策具有一定的合理性。但另一方面，由於近期的人民幣大幅貶值，再實施寬鬆的貨幣政策，將加深人民幣的貶值預期，從而增加資本外流的壓力，減少市場流動性。根據蒙代爾的三元悖論，我們認為，未來中國貨幣政策的重點將是維持匯率的穩定性，但在貨幣的獨立性上，將日益受到週邊市場的影響。
尤其是上週五（1月29日），日本突然宣佈進入負利率時代，將利率降至-0.1%，這將進一步加強美元走強的預期，對中國而言，維護匯率穩定性的壓力也進一步增加。我們認為，日本央行本次決定實施負利率的主要原因是為了採取更寬鬆的貨幣政策，以對抗通縮壓力。目前看，日本的核心通脹率約為0%，而美國和歐元區約在1.3%及0.9%左右。此外，近期市場的動盪，以及未來日本提高消費稅的決定，也是日本央行決定實施負利率的主要原因。
另一方面，從全球市場的構成看，美元走強的主要因素是受到美聯儲及歐洲央行的貨幣政策影響。如下圖所示，目前歐央行也是採取負利率政策，而美聯儲則是開始進入加息通道，可以看到兩者當前對經濟前景的預期及貨幣政策的走向持相反態度。從前期的歐洲央行議息會議上，歐央行暗示貨幣政策在3月有進一步寬鬆的可能。另一方面，我們認為，鑒於最近環球市場的動盪，將使美聯儲對2016年加息採取更謹慎保守的態度。未來兩者的政策分歧可能將有所減緩。
但總體看，歐元區也面臨較大的通縮壓力，目前的水準較2%的通脹目標仍有較大距離，所以我們預計在3月的會議上，歐央行很有可能將突出更多的寬鬆貨幣政策，包括進一步下調利率、擴大資產購買計畫或延遲相關購買計畫的期限等等。
因此，2016年，從各主要經濟體的貨幣政策看，都仍將保持較寬鬆的貨幣政策，市場流動性仍然較為充裕，但相互關聯性將日益增加，從而加劇市場的波動性。
圖3 ：主要經濟體的存款利率
來源：Phillip Securities Research
Chinese and English version of UT Commentary：2016 Economic Outlook and The Impact from the Easing Monetary Policy
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