業績或持續觸底回升

益佰製藥2015年業績承壓，二至四季度淨利持續同比大跌，主要在於一線品種艾迪注射液銷售量同比下降11%，且康賽迪銷量增速低。同時，公司調整銷售戰略，積極開拓二線品種市場，開發費及促銷費合計大增6.2億元，令銷售費用率同比增長6.6個百分點，管理費用率亦增長2.2個百分點，進而導致淨利潤同比大降60.4%至1.89億元，淨利率下降了9.4個百分點。

不過，今年首季公司經營情況明顯改善，營業收入按年增長9.1%至7.4億元，淨利潤更大幅增長41.4%至8,244萬元。這一方面得益于毛率同比提升1.4個百分點至80.8%，還在於去年費用率大增的短期因素已經消除，一季度費用率水準回落到了66.2%。我們以為，二線品種放量及費用率趨於正常將支撐公司業績不斷回升。

積極轉型醫療服務產業

公司2015年6月提出轉型醫療服務，未來戰略將是以製藥業為根基，以腫瘤醫療生態圈為重點發展方向的雙軌模式。當年，公司先後設立產業並購基金及腫瘤醫療投資管理公司，並成立了腫瘤易複診大資料公司。2016年開始，除了此前的金沙洲腫瘤中心建設外，公司開始快速推進其他腫瘤治療中心的進度。4月份，下屬的安徽省腫瘤醫生集團正式成立，已經在安徽收購1家三級乙等醫院、簽約11家無股權關係的腫瘤治療中心和8家有股權合作的腫瘤治療中心，黑龍江、四川等省份亦已落地相關擴張。根據規劃，公司未來將成立20-25個省級醫生集團，投資300家腫瘤治療中心，參與管理和建設1200家腫瘤中心。

我們預期，公司或建設國內最大的腫瘤醫療服務平臺。憑藉豐富的現金儲備（1Q16貨幣資金近8億元）及原製藥主業良好的現金流，預計其後續還將持續推進多種模式的醫療服務並購擴張，建設包含手術、放療、化療、影像、診斷、康復和精准醫療於一體的腫瘤治療體系，構造“藥品+醫院+醫生”的腫瘤產業鏈閉環生態圈。醫生集團模式讓醫生參與管理和投資，亦有望解決民營資本參與醫院投資的難點，發展前景值得期待。

估值

2016年公司業績將觸底回升，其深厚的產品線及強大的銷售能力將支撐製藥業平穩增長。同時，公司打造腫瘤醫院為核心的醫療服務平臺，未來新收購醫院不斷落地，醫療服務業務收入有望持續高增長，16年即有望翻番式成長，中長期更將與原主業平分秋色。我們給予其對應16年EPS 35X,目標價為20.3元，為“增持”評級。(現價截至7月15日)

風險

轉型進度低於預期；

藥品降價風險。

財務報告

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