投資總結

華潤三九系國內OTC領域龍頭，具備一定的品牌議價能力，未來將通過提供更豐富的產品，進行適度的提價並提升品牌定位。同時，公司產品結構調整順利，處方藥占比持續提升，中藥配方顆粒、血塞通軟膠囊等具有較好發展前景。憑藉強大的管道和終端資源，公司與賽諾菲的合作還將為公司帶來新增長點，未來于大健康領域的並購拓展亦值得期待。我們給予公司對應2017年每股收益24倍估值，目標價為35.38元人民幣，首予“增持”評級。(現價截至5月15日)

首季業績受惠於外延並購

公司2017年首季分別實現營收、歸母淨利潤24.6元、3.7億元，同比增長15.2、20%，對應每股收益0.38元，符合預期。

首季業績明顯好於2016年的負增長，主要得益於聖火藥業2016年9月開始納入合併報表，此外，公司配方顆粒、OTC等原有業務穩健增長。而且，公司費用控制有效，銷售費用率和管理費用率分別為35.9%和6.9%，相比去年分別下降0.6及2.9個百分點，亦提升了業績表現。整體上，公司盈利能力維持穩定，毛率及淨率分別維持於62%及15%左右。

外延擴張將帶動新增長點

2016年公司完成對昆明聖火藥業100%股權的收購，該公司集中於心腦血管藥物，主要產品包括血塞通軟膠囊和黃藤素軟膠囊，與公司參附注射液注射液等形成互補。尤值一提的是，其主要產品“理洫王”血塞通軟膠囊進入了2017版醫保目錄，未來銷售擴張有望提速。

公司還與賽諾菲簽署了《在中國合作開展消費者保健業務框架協議》，共同開拓中國健康消費品市場，在中國成立一家專注於兒科及婦科非處方產品的合資企業。同時，公司也已代理銷售賽諾菲的產品，已自1月開始為賽諾菲全球排名前列的護肝產品易善複做全管道代理，未來還將逐步引入其全球OTC品種。我們相信，賽諾菲的兒童藥品牌“好娃娃”、婦科藥品牌“康婦特”及肝臟藥“易善複”將和公司的OTC產品和管道形成良好補充，將為公司帶來新增長點。

中藥配方顆粒業務將快速增長

目前國內中藥配方顆粒只占中藥飲片5.1％，遠遠落後於亞太其他地區，再考慮其使用範圍將拓展至二級醫院及基層醫院等，其未來發展空間廣闊。目前，華潤三九市場份額約14%，佔據市場第二位，可生產約640種單味配方顆粒劑品種，具備一定的競爭優勢。公司還將以智慧化中藥房為依託，積極推廣銷售配方顆粒，我們預期該業務將維持二成以上增速，為處方藥主要成長動力之一。

風險

並購整合進度不及預期；

中藥注射劑業務持續下滑。

財務報告

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