投資概要

波司登2018財年全年收入按年增16.9%，略高於我們的預期，當中最大業務品牌羽絨服收入按年增35.5%，主要為受到中高檔產品佔比提升，帶動產品平均價格增長所致，銷量則沒有太大的增長。管理層今年目標為銷量及平均價格對收入增長的拉動力，能夠平分秋色。去年價格超過$1800的中高檔產品收入佔比為25%，預計今年該佔比將有進一步提升。

貼牌加工業務去年增幅達46.1%，管理層早前的指引為逾20%。面對中美貿易戰，管理層稱，影響屬於有限，客戶更為關注全球業務。女裝業務增幅為4.19%，則低於指引的中至高單位數。今年預計仍將保持平穩增長，實現低個位數增長。

去年毛利率按年大幅改善6.7個百分點至53.1%，反映中高檔產品佔比的提升。分銷及行政按年大幅增加35.3%，佔收入比例也大幅提升5.4個百分點至40.1%，主要由於該公司年內加強對品牌羽絨服業務的品牌建設及渠道優化，導致分銷費用的增加，以及為推進戰略轉型而增加行政費用中的顧問費開支。

電商業務方面，品牌羽絨服及女裝線上業務收入按年分別增55.6%及11.8%，分別佔兩大業務的23.1%及5.6%。目前電商業務利潤率即使扣除運費及售後服務費等，仍較實體業務高出10個百分點。波司登計劃在未來增加線上專供款，並加強產品組合的豐富性，拓展25至35歲人群銷售佔比。我們預計，電商業務將保持較快增長，當中品牌羽絨服線上佔比有望升至三分之一。

截至去年3月尾，羽絨服業務的零售網點總數按年淨增加162家至4628家。去年有40%的店舖進行改造，餘下的預計在今明兩年內完成改造。今年該公司計劃開店約1000家，但同時會關掉600至700家低效店。

波司登最近遭到沽空機構Bonitas Research的阻擊，指控波司登透過與附屬公司進行虛假交易，收購涉及未披露關聯方，以及在未收到付款情況下處置資產。波司登已發布澄清公告逐一反駁，股價其後已有所回升。

管理層並在公司業績會上表示，主席在上司公司以外經營多項資產業務，會考慮將這些表外資產包括工廠，納入上市公司。未來並會繼續留意收購機會，目標將包含戶外功能性、時尚及科技元素的。我們給予目標市盈率21倍，目標價提升至2.7元。（現價截至2019年7月11日）

估值結論

我們給予目標市盈率21倍，目標價提升至2.7元。需要留意的風險包括，收入增長或者渠道擴張不及預期，原材料價格大幅波動。（現價截至2019年7月11日）

財務報告

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