公司概要

東風集團股份為中國第三大汽車集團，主要從事商用車、乘用車及汽車發動機、零部件的生產和銷售業務，以及與汽車相關的其它業務，旗下擁有合資公司東風日產，東風神龍和東風本田，2005年首次登錄香港發行H股。

投資概要

·受旗下日系品牌受挫及商用車市場低迷影響，東風2012年總收入較去年同期下降5.6%至1240.36億人民幣，總銷售成本按年降低4.7%，股東應占溢利同比降13.3%至104.8億元，每股收益錄得105.52分，同比減少13.3%，基本符合我們的預期。管理層擬派息15分，去年同期為18分。

·東風集團股份12年累計銷售汽車215.5萬輛，同比減少0.8%。其中乘用車同比增5.7%，商用車同比減少21%，銷量增速低於行業平均的4.3%，7.1%和-5.5%。主要原因在於九月中旬中日關係惡化殃及了旗下日系乘用車（東風本田+7.8%，東風日產+5.4%）需求，另外，12年宏觀經濟低迷導致商用車市場持續衰退。

·受日系車復蘇緩慢影響，2013年第一季度東風集團的乘用車累計銷量基本持平，依舊低於行業平均的13.3%，其中東風日產，東風本田和鄭州日產分別同比下降22.3%，11.5%和11.6%，受此拖累，東風集團13年首季投資收益按年大幅下滑42%至16.8億（中國會計準則），最終歸屬於母公司淨利按年大幅下滑47%至14.3億人民幣，每股收益0.17元，去年同期為0.31元。不過來自旗下法系車和自主品牌的消息樂觀，一季度銷量分別同比大增30.5%和48.8%至14.3萬和8.2萬輛。

·管理層13年計劃推出包括小改款和換代在內的17款車型，其中重量級的車型包括東風本田的新思域和兩廂思域，新款MPV車型Concept S，東風日產的新一代天籟，神龍汽車的國產標緻3008，標緻301，東風風神的S30等。儘管目前日系車處於緩慢復蘇軌道中，但隨著新車型的陸續推出，旗下日系車復蘇進程有望加快。而憑藉著更加具競爭力的車型推出，旗下法系車有望在中國一舉扭轉以往被動的增長態勢。我們預計集團乘用車銷售增長勢頭在13年第四季度得到徹底恢復。

·我們預計公司2013-14 年淨利潤分別同比增長6%和8%達人民幣96.2 和104.0 億元，同期每股盈利分別達人民幣1.12 元和1.21 元。我們給予公司買入評級，目標價16.1 港元，相當於公司2013 財年10.6 倍的市盈率，在港股汽車股中屬最低估值。

年報業績符合預期

受旗下日系品牌受挫及商用車市場低迷影響，東風2012年總收入較去年同期下降5.6%至1240.36億人民幣，總銷售成本按年降低4.7%，股東應占溢利同比降13.3%至104.8億元，每股收益錄得105.52分，同比減少13.3%，基本符合我們的預期。管理層擬派息15分，去年同期為18分。

毛利率下滑0.9個百分點

東風集團股份12年累計銷售汽車215.5萬輛，同比減少0.8%。其中乘用車同比增5.7%，商用車同比減少21%，銷量增速低於行業平均的4.3%，7.1%和-5.5%。主要原因在於九月中旬中日關係惡化殃及了旗下日系乘用車（東風本田+7.8%，東風日產+5.4%）需求，另外，12年宏觀經濟低迷導致商用車市場持續衰退。

由於產品銷量不佳，導致其市占率由上年度的11.7%降低0.5個百分點至11.2%，乘用車和商用車的市占率分別下滑0.2和2.2個百分點。不過除輕型卡車排名下滑外，在國內銷量排名保持穩定。

下半年中日島嶼紛爭令公司本已受累於競爭日趨激烈的整體毛利率降幅較上半年擴大，由上半年的下滑0.3個百分點擴大至下降0.9個百分點。乘用車下滑幅度依然大於商用車，分別下降2.0個和1.6個百分點至20.1%和12.7%。乘用車和商用車的平均單價較去年年底降低了4.6%和6.1%。

受廣告及市場開拓費用增加影響，分銷管理行政費用同比上升5.5%，占總收入的比重由上年的7.9%增加至8.8%。不過，期內獲得的政府補貼較往年增長63%或2.9億至7.45億元，和有效稅率下滑0.7個百分點，部分抵銷了盈利下降帶來的負面影響。

公司12年推出的新車包括合資自主品牌思銘，啟辰D50和R50，東風日產的換代軒逸，東風本田的新CRV和大型MPV艾力紳，東風乘用車 的風神A60，神龍汽車的C4L和新408。

13年首季盈利按年跌47%

按照中國會計準則，東風集團13年首季營業收入按年升78%至24.25億人民幣，受旗下日系車合資企業銷量弱於去年同期拖累，投資收益按年大幅下滑42%至16.8億，最終歸屬於母公司淨利按年大幅下滑47%至14.3億人民幣，每股收益0.17元，去年同期為0.31元。

受日系車復蘇緩慢影響，2013年第一季度東風集團的乘用車累計銷量基本持平，依舊低於行業平均的13.3%，其中東風日產，東風本田和鄭州日產分別同比下降22.3%，11.5%和11.6%。不過來自旗下法系車和自主品牌的消息樂觀，一季度銷量分別同比大增30.5%和48.8%至14.3萬和8.2萬輛。商用車板塊，受固定資產投資仍疲軟影響，集團一季度商用車銷售繼續同比下滑19.4%至10.1萬輛，其中重卡，中卡和輕卡分別下滑19%，2%和17%。

13年首季銷量基本持平，末季有望恢復

今年集團的銷售目標為230-235萬輛，增速為6.7%-9%，其中乘用車為190-194萬輛，增長9.2%-11.5%。商用車為40-42萬輛，與去年基本持平。

管理層13年計劃推出包括小改款和換代在內的17款車型，其中重量級的車型包括東風本田的新思域和兩廂思域，新款MPV車型Concept S，東風日產的新一代天籟，神龍汽車的國產標緻3008，標緻301，東風風神的S30等。

公司2013/14年的資本開支計劃分別為人民幣203億元和207億元，現時公司產能為269萬輛，預計13年底產能將提升至298萬台，集團亦希望將產能利用率由現時的90%提升至95%。

儘管目前日系車處於緩慢復蘇軌道中，但隨著新車型的陸續推出，旗下日系車復蘇進程有望加快。而憑藉著更加具競爭力的車型推出，旗下法系車有望在中國一舉扭轉以往被動的增長態勢。我們預計集團乘用車銷售增長勢頭在13年第四季度得到徹底恢復。

公司估值

9月，神龍公司武漢三廠一期工程15萬輛產能將建成投產，公司還將繼續推動和兩大巨頭的合作項目，雷諾的乘用車項目和沃爾沃的商用車項目，新的合資公司有望成為東風新的增長點。

我們預計公司2013-14 年淨利潤分別同比增長6%和8%達人民幣96.2 和104.0 億元，同期每股盈利分別達人民幣1.12 元和1.21 元。我們給予公司買入評級，目標價16.1 港元，相當於公司2013 財年10.6 倍的市盈率，在港股汽車股中屬最低估值。

風險因素

燃油、原材料成本大幅上升，

經濟危機，政治危機加劇惡化汽車消費需求，

合資公司推出新型車型的市場接受程度。

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