投資建議

中炬高新是中國調味品行業龍頭。調味品行業爲國家鼓勵行業，市場需求大，發展前景廣闊，未來將持續受益於消費升級帶來的銷售結構上升。具有較強的品牌優勢，產能規模和渠道的持續擴張使公司在行業中的地位不斷穩固，經營效益仍將處於穩步提升軌道中。我們預計公司2017/2018年的每股盈利分別爲0.64，0.86元人民幣，目標價30.1人民幣元對應2018年35倍預計市盈率，首次覆蓋給予增持評級。(現價截至1月18日)

公司簡介：調味品行業龍頭

中炬高新是全國53個國家級高新區中的首家上市公司，也是中山市首家上市公司。公司于1993年成立，1995年在上海主板上市。中炬高新旗下擁有美味鮮食品、中匯合創房地產、中炬精工機械等控股子公司，其中調味品業務占最大比重，收入和貢獻毛利占比約95%。

公司製作醬油歷史悠久，起源於清末民初的香山醬園，獲“中華老字型大小”等多項國家級榮譽，主營包括醬油、雞精雞粉、蠔油、腐乳、調味醬、味精、醋類、料酒、雞汁等系列調味品和食用油、罐頭共11大類，100多個品種的生產和銷售。公司的生產工藝在國內領先，目前整體生產能力超過每年40萬噸，其中醬油的銷售額占其調味品總收入的接近七成，生產規模及市場佔有率位居全國第二，僅次於行業第一位的海天（212萬噸）；雞精雞粉占比10-15%，其他調味品占比10-15%。

品牌建設、渠道擴張、產能提升戰略齊頭並進

1，品牌：

公司採取了雙品牌戰略，旗下擁有“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌，其中，廚邦定位中高端，醬油氨基酸態氮含量達1.3g/ml，高出國家一級標準 85%，屬於高鮮度產品，聚焦消費升級，爲公司核心產品；美味鮮產品定位低端市場，主打高性價比優勢。近年，公司陸續推出了食用油、罐頭、料酒、米醋、調味醬等系列新產品，擬從醬油類調味品向全產品序列食品方向逐步發展；品牌營銷策略上也積極學習借鑒國際巨頭，通過贊助美食類綜藝節目《鮮廚當道》，我們認爲這將有助於進一步提高公司“廚邦”品牌的知名度和美譽度。

2，渠道：

公司採取經銷商爲主，直銷爲輔的營銷模式，力求產品最大化覆蓋市場終端；直銷業務主要針對珠三角地區就近開展；產品最終的使用上，80%左右面對商超渠道的家庭自購消費，其餘爲面向餐飲門店的商家消費，目前公司正加大餐飲市場的開拓力度，力求逐步增加餐飲渠道的消費比例，由目前的20%提高到40%。中國東南沿海一帶（廣東，浙江，海南，廣西，福建等）是公司的主要銷售地區，市場佔有率較高。北部和中西部區域將是未來渠道擴張的重點。公司把全國市場劃分爲五個等級，採取差異化的營銷政策，有針對性地逐級擴張。我們認爲，該等低覆蓋率的區域的後續潛力巨大，有望成爲未來公司銷量超行業平均水平增長的重要支援。

3，產能：

公司目前有中山和陽西兩大生產基地， 中山基地總產能達到31萬噸，醬油年產能約爲22萬噸，產能利用率100%。陽西基地一期2012年開建，2014年投產20萬噸醬油產能，另外二期20萬噸醬油產能在建，預計2018年開始陸續投產、2020年全面達產。另外，陽西還規劃建設65萬噸的非醬油產能（分別爲30 萬噸食用油、20 萬噸蠔油、10 萬噸料酒、5 萬噸醋），邊建設邊投產，2023年全年達產，爲公司區域擴張提供了保障。值得注意的是，相對於設備陳舊、單位成本較高的中山基地，陽西基地自動化率高，生產效率明顯高於中山基地，我們預計，隨著新建產能的逐步投產，規模效應也將進一步顯現，助推公司盈利能力更上層樓。

經營資料穩健成長，2017年前三季增長加速

受益於調味品業務的快速發展，近年來公司經營收益保持了較好的擴張態勢，2011~2016 年實現營業收入年複合增長率 13%。2017年前三季度，公司實現營業總收入27.29億元，同比增長18.84%，繼續保持了較快增長態勢；實現歸母淨利潤3.55億元，同比增長38.55%；對應EPS爲0.45元；加權平均淨資產收益率12.1%，同比上升2.3個百分點。

其中，子公司美味鮮前三季度度收入 26.5 億元，同比增長 22%，淨利潤 3.94 億元，同比增長 46%；受益於一季度的產品提價、陽西基地生產效率提升和產品結構優化，毛利率達 39.87%，增加 2.67 個百分點；單三季度毛利率 41.3%，創歷史新高。前三季度期間費用率達23.66%，較16年前三季度提升0.8個百分點，主要因爲加大市場營銷力度，銷售費用率升2.93個百分點。

財務穩健，現金流充沛

隨著近年來該公司業務規模的較快擴張，對資金需求量不斷增加，負債規模有所擴大，資產負債率從2011年的36.7%上升至2016年底的37.1%和2017年中的37.9%，但總體維持在較低水平。公司主業現金回籠能力強，營業收入現金率維持在較好水平，充足的經營性現金流爲償債提供有力保障。

風險

新業務推進進度低於預期

產品價格下跌

原材料上漲

財務報告

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