公司概要

慶鈴汽車主要生產及銷售五十鈴系列商用車、皮卡車、多功能車、以及柴油和汽油發動機等零部件，其主要產品五十鈴輕卡是國內高端輕卡代表。

投資概要

·全年多賺近三成：慶鈴汽車截止13年全年收入57.83億元人民幣（下同），較上年61.5億減少5.9%，淨利為3.8億，較12年的3.0億同比增加27.7%，每股基本盈利0.15元，12年為0.12元。派末期息0.13元，分紅率高至86.7%。

·成本下降和日元貶值是主因：主要受到國內宏觀經濟持續放緩的影響，公司全年汽車銷量為56173台，較上年減少6.5%，銷量呈現前低後高走勢，且這一勢頭在14年1月得到延續。受到主要原材料價格下降及日元貶值影響（日元去年全年貶值21%，創下34年最大跌幅），銷售成本下降9.0%，遠大於收入下降幅度，導致毛利率水平改善2.9個百分點至15.2%，上年同期為12.3%。

·費用率有所上升：公司三費占比有所提高。銷售費用占收入比重由12年的6.48%上升到13年的6.64%。行政費用也同比增長9%。因重卡和重卡發動機項目投入較多，研發費用大幅增加46%。公司2013年共增加100個銷售網點，近年來公司建成帶維修功能的支店300多家。

·資產負債表保持穩健：公司資產負債狀況良好，目前手握現金和銀行存款約38.3億。資產負債率有上升趨勢但仍維持穩健， 截止2013年底為28.2%。公司表示將盡可能提高分紅派息，預計可維持現有高派息比率。

·政府加快淘汰黃標車有利於公司產品需求釋放：新一屆政府報告規定2014年將淘汰600萬輛黃標車，隨著各地細則出臺，有望在在下半年加大執行力度，有利於公司所生產的中高端車型的需求釋放。慶鈴首批高端低油耗重卡VC46預計2014年開始投放市場。公司與五十鈴合資的高品質的卡車柴油發動機將成為排放標準升級中核心競爭力的保障。

·預計14年仍可保持較快增速：分析師電話會議中，管理層預計2014 年總體銷量為7 萬台，較13年同比增長25%左右。新品方面除了搭載發動機360，380之間的重卡車型，還包括單排駕駛室升級為一排半臥鋪的輕卡，油制動改成氣制動的中卡。

·估值與評級：綜合考量，我們給予其12個月目標價港元2.52，對應2014/2015/2016年0.65/0.64/0.62預期市淨率，高於現價6%，“增持”評級。

全年多賺近三成

慶鈴汽車截止13年12月底止全年收入57.83億元人民幣（下同），較上年61.5億減少5.9%，淨利為3.8億，較12年的3.0億同比增加27.7%，每股基本盈利0.15元，12年為0.12元。派末期息0.13元，分紅率維持86.7%左右的高位。

成本下降和日元貶值是主因

主要受到國內宏觀經濟持續放緩的影響，公司全年汽車銷量為56173台，較上年減少6.5%，銷量呈現前低後高走勢，第四季度較第三季度增長約20%，且這一勢頭在14年1月得到延續，下半年整體銷量按年增長約20%。受到主要原材料價格下降及日元貶值影響（日元去年全年貶值21%，創下34年最大跌幅），銷售成本下降9.0%，遠大於收入下降幅度，導致毛利率水平改善2.9個百分點至15.2%，上年同期為12.3%。

分部門來看，得益于更高利潤的新品推出，中卡及重卡貢獻盈利比重急速擴大。前幾年虧損的汽車零部件部門繼續貢獻正面盈利。雖然經歷了售價下調，但售價更高產品占比增加令整體平均單價出現止跌回升態勢，全年同比提高3.04%。

費用率有所上升

受拓展三四線市場、渠道下沉到縣鎮一級導致費用上升影響，公司三費占比有所提高。銷售費用同比減少3.6%，但占收入比重由12年的6.48%上升到13年的6.64%。行政費用也同比增長9%。主要由於重卡和重卡發動機項目投入較多，研發費用大幅增加46%。公司2013年共增加100個銷售網點，近年來公司建成帶維修功能的支店300多家，部分地區已實現半小時之內的需求響應速度。

資產負債表保持穩健

公司資產負債狀況良好，目前手握現金和銀行存款約38.3億。資產負債率有上升趨勢但仍維持穩健， 截止2013年底為28.2%。公司表示將盡可能提高分紅派息，預計可維持現有高派息比率。

政府加快淘汰黃標車有利於公司產品需求釋放

新一屆政府報告規定2014年將淘汰600萬輛黃標車，隨著各地細則出臺，有望在在下半年加大執行力度，有利於公司所生產的中高端車型的需求釋放。慶鈴與五十鈴已投資20多億元，啟動重型車及重型車發動機項目，首批產品VC46預計2014年開始投放市場。按照項目規劃，未來慶鈴將新增350、420和520馬力等3款發動機，實現從載重量15-20噸載貨車到牽引重量為40噸拖掛車的動力支撐，油耗則較國內同類車型低15%-25%。我們認為，公司與五十鈴合資的高品質的卡車柴油發動機將成為排放標準升級過程中核心競爭力的有力保障。

預計14年仍可保持較快增速

分析師電話會議中，管理層預計2014 年總體銷量為7 萬台，較13年同比增長25%左右。新品方面除了搭載發動機360，380之間的重卡車型，還包括單排駕駛室升級為一排半臥鋪的輕卡600P/700P，油制動改成氣制動的700P中卡。

估值與評級

匯率方面市場預期日本政府在未來較長一段時間內仍將維持貨幣寬鬆政策，綜合考量，我們給予其12個月目標價港元2.52，對應2014/2015/2016年0.65/0.64/0.62預期市盈率，高於現價6%，“增持”評級。

風險因素

原材料成本大幅上升，

經濟危機加劇惡化卡車需求，

市場競爭激烈程度和降價幅度超出預期

日元升值

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