Sector Overview: The domestic air sector in HKEx consists of 3 airliner companies: AC (Air China), CEA (China Eastern Airline), and CSA (China Southern Airline).

投資概要

-2013年前11月，中國民航全行業總運輸周轉量，旅客周轉量和貨郵周轉量分別同比增長10.3%，12.7%和3%，增速較上年同期有所提升。行業供給上，截止2013年11月底，全行業共有飛機3781架，其中通用航空飛機1631架，同比勁升24%，運輸飛機2150架，同比增10.7%，增速均明顯加快。行業供需總體上處於一個供略大於需，弱平衡的狀態。

-具體來看，客運方面，國際航線高增長的行情仍在繼續，前11個月，國內，地區和國際航線的旅客周轉量分別同比增長12.5%，5.9%和15.3%。貨運方面，需求從前兩年的衰退中緩慢復蘇，主要是受國際需求止跌企穩和國內需求繼續小幅提升帶動。

-行業的資產利用率保持較高狀態，前11個月，飛機利用率提升了0.1小時/日，行業正班客座率和載運率分別同比增長了1.8和2.5個百分點至81.5%和72.9%。

-需求結構向下修正：公商務客源持續低迷，旅遊探親客源較強勁，航空公司採取棄價保量的市場戰略，票價水平整體回落，特別是國際航線中更為明顯。國內航線客座率基本持平，票價水平小幅下滑。國際航線和地區航線上航空公司傾向於降低票價保證客源，客座率小幅升高，但票價大幅跳水。

-航油價格波動不大，但票價的大幅回調令航空公司陷入“增量不增利”的尷尬境地。人民幣對美元匯率始終處於穩健的上升通道中，為航空公司帶來豐厚的匯兌收益，若剔除人民幣升值帶來的匯兌收益，前三季度國航，南航，東航的主業利潤同比縮水了四成，七成和六成。

-我們預計2014年內地航空業需求增速將在12%左右，運力增速維持在11－12%上下。在此前提下，客座率有望維持穩定，而13年的低基數效應有助於票價水平的企穩，個別季節甚至會出現小幅回升。航空客源的結構調整將持續考驗航空公司的渠道改革，運力分配及戰略規劃。我們建議重點關注國際航線占比高，業績反彈明顯的中國國航，協同改善效益顯現，受益於上海自貿區，迪斯尼建設的東方航空。

2013回顧 --- 增量不增利

總量：保持穩定增長，增速有所提高

2013年前11月，中國民航全行業總運輸周轉量，旅客周轉量和貨郵周轉量分別同比增長10.3%，12.7%和3%，增速較上年同期（5.8%，10.2%，－7.3%）有所提升。

行業供給上，截止2013年11月底，全行業共有飛機3781架，其中通用航空飛機1631架，同比勁升24%，運輸飛機2150架，同比增10.7%，增速均明顯加快（2012：17%，9%）。

行業供需總體上處於一個供略大於需，弱平衡的狀態。

具體來看，客運方面，國際航線高增長的行情仍在繼續，前11個月，國內，地區和國際航線的旅客周轉量分別同比增長12.5%，5.9%和15.3%。

貨運方面，需求從前兩年的衰退中緩慢復蘇，主要是受國際需求止跌企穩和國內需求繼續小幅提升帶動。

效益：票價跳水換得資產利用率處於較高狀態

受宏觀經濟增長緩慢，政府限制公款消費政策延續，高鐵分流影響，航空業的公商務客需求持續低迷，占比下降，而對價格敏感的旅遊探親需求較強勁，導致需求結構向下修正。

另一方面，對航空公司來說，受累於之前積累的大量飛機訂單，在運力投放上維持較快水平，不得不採取棄價保量的市場戰略，票價水平整體回落，特別是在競爭激烈且自身並不佔優勢的國際航線中更為明顯。

行業的資產利用率保持較高狀態，前11個月，飛機利用率提升了0.1小時/日，行業正班客座率和載運率分別同比增長了1.8和2.5個百分點至81.5%和72.9%。

分航線看，國內航線客座率基本持平，票價水平小幅下滑。國際航線和地區航線上航空公司傾向於降低票價保證客源，客座率小幅升高，但票價大幅跳水。

航企：巨額匯兌收益掩蓋慘淡業績

2013年國際航油價格波動幅度不大，官方數據顯示，全年行業實際航油成本約下降2%。在成本變化不大的基礎上，票價的大幅回調令航空公司陷入到一個“增量不增利”的尷尬境地。

2013年前三季度，在運送旅客人數分別同比增加4.3%，3%，5.2%的前提下，國航，南航和東航的淨利潤分別同比下滑3.7%，7.7%，0.23%至40.6，24.6和36.2億。而且，2013年以來人民幣對美元匯率始終處於穩健的上升通道中，為航空公司帶來豐厚的匯兌收益，根據三大航的三季報披露，國航，南航，東航1-9月的匯兌淨收益分別達到人民幣13億，17億和13億。若剔除人民幣升值帶來的匯兌收益，國航，南航，東航的主業利潤同比縮水了四成，七成和六成。

2014展望--- 低基數帶來小反彈

供需弱平衡，結構調整持續

總體來看，我們預計2014年內地航空業需求增速將在12%左右。2013年公商務客受經濟影響明顯減弱，從2014年來看，商務需求在宏觀經濟“調結構，穩增長”及限制公款消費政策延續的壓力下，出現強復蘇的概率不大。而旅遊探親航空需求則有望在人民幣升值，簽證審批放寬的趨勢中保持較高增長。航空客源的結構調整將持續考驗航空公司的渠道改革，運力分配及戰略規劃。

從航空公司運力引進計劃來看，預計14年運力增速維持在11－12%上下，供需弱平衡持續，在此前提下，客座率有望維持穩定，而13年的低基數效應有助於票價水平的企穩，個別季節甚至會出現小幅回升。

投資策略：同步大市，階段操作

我們預計2014年的國際油價仍有望保持小幅波動，人民幣升值幅度將放緩。鑒於全球經濟的復蘇步伐還非常緩慢，且存在反復可能，我們認為，內地航空業消費升級大週期的拐點還未到來，短期內的小幅反彈可期但難言反轉，因此我們給予行業“同步大市”的評級。但同時，經過一年多的大幅向下調整，航企股價再次顯著走低的可能性不大。

在航空業投資標的的順序選擇上，我們建議重點關注國際航線占比高，業績反彈明顯的中國國航，協同改善效益顯現，受益於上海自貿區，迪斯尼建設的東方航空。 ·

風險

經濟衰退深化導致航空需求大幅下降；

油價飆升；

人民幣大幅貶值導致匯兌損失；

行業內發生非理性價格戰；

戰爭、恐怖事件、流行性疾病等突發事件；

高鐵的衝擊。

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