概覽

大唐發電是內地五大發電集團之一，大部份電廠都位於河北、北京和天津。其06年上半年的業績跟市場預期差不多，營業額是人民幣108.3億，比上年同期增長26%，而純利為12.7億，同比增長14%。這些增長主要來自新增發電機組和電力需求。今年首三季發電量比上年同期增加23.45%，比同業略優勝。

低燃料成本

大唐管理層成功地控制燃料成本在低水平，在上半年的業績，燃料成本只佔其營業額的42.09%，這比率遠低於同業(圖表1)。公司有兩個方法可以保持低燃料成本。第一，大唐率先採用了熱質計價方式(即以煤實際轉化為熱量的單位價格來決定煤價)，取代原本由重量決定價格的制度，這樣就可以減低煤炭質素下跌的風險。另外，大唐的發電廠大都位於煤礦區附近，所以其煤炭運輸成本得以較低，煤價也相對較低。

高經營溢利率，但低純邊際利潤率

低燃料成本令大唐的經營溢利率在同業中處於高水平(圖表2)，在2001至2006年，大唐的經營溢利率介乎25%至32%之間(圖表3)，都保持在高位。但是，其純邊際利潤率卻由2001年的21.95%逐步回落到2006年上半年的11.76%，這主要是因為持續增加的利息支出，龐大的利息支出令大唐純邊際利潤率的表演只是一般。

高負債比率

在06年上半年，大唐的長期債項/股東權益是188.32%，是同業中最高的(圖表4)。公司的淨負債和長期債項/股東權益都持續上升(圖表5)，其淨負債由01年的人民幣20億迅速增加到06年上半年的人民幣436億。

06年上半年，大唐的財務支出為5.6億，同比增長51%，預期其利息支出會繼續增加。由於其浮動利率負債佔總債項92%，所以大唐對息率非常敏感，而中央可能會用提升利率作為壓抑經濟過熱的工具，更令大唐的前境蒙上陰影，因為如果中國利率上升，大唐會是最大的受害者。

除此之外，高負債也壓抑了大唐的增長前境，因為現時內地有很多收購的機會，但大唐的高負債卻令其難以再集資進行收購。所以預期大唐將來的收購將少於同業，令其增長較慢。

大唐獲准集資80億元人民幣

為了降低負債比率，大唐決定發行資產支持債券、公司債和A股。中國政府已批准大唐發行價值40億人民幣的資產支持債券，償付期為5年，利率4%。同時，大唐還將在國內銀行業市場出售另外40億元人民幣的公司債，償還期在一年內，利率約3.9%。現時銀行利率約6.7%，這些資產支持債券和公司債可以減低其利息支出。

另外，大唐將在短期內發行10億股A股來改善其高負債比率，但與此同時，大唐的每股盈利將會攤薄約10%。

總結

大唐將其燃料成本控制得很好，令其經營溢利率處於高水平。但是，高負債卻壓抑了其純利增長，預期大唐的利息支出會持續增加，令其盈利增長放慢。

作者為證監會持牌人士，本文所提及之上市法團，作者及其有聯 繫者目前並無擁有財務權益。